自爆业绩造假，公司2019年第二季度到第四季度的总销售额夸大了约22亿人民币，瑞幸在纳斯达克的股价暴跌了76%。在2个多月前，全球著名的做空机构??浑水发文做空瑞幸，当时，瑞幸否认了一切。

中概股诚信危机，瑞幸，不是第一家。“美国为防止上市公司财务造假有4道防火墙，但是仍然无法禁止财务造假的事件发生，无论是中概股还是美国公司，类似的事件时有发生。”北京大学光华管理学院罗炜、卢海教授跟踪分析了1999年-2017年赴美上市的326家中概股企业发现，一些中国企业对“合规”缺乏理解等因素，导致财务造假出现。这是瑞幸事件发生后，最值得我们反思的部分。

四道防火墙

第一道：美国证监会

第二道：做空机构、外部投资者

第三道：会计师事务所

第四道：集体诉讼

研究样本：1999年-2011年的赴美上市的269家中国企业（非国有）；以及2013年-2017年的57家中国企业。2012及2013年，中国企业赴美上市之路曾因信任危机中断。

研究发现：1999年-2011年的在269家企业中，有15家被美国证监会处罚，占比达6%；遭遇投资者集体诉讼的达到70家，占比26%。2013年-2017年间上市的57家企业尚未被美国证监会处罚，但有19家遭遇集体诉讼，比例为33.33%。这样的比例，跟美国本土公司相比并不低。

01 做空机构引爆的中概股危机

首先，类似于瑞幸财务造假的出现，不是第一次。中国概念股的公司出现这种财务层面的造假，在早期互联网企业上市的时候就已经有过，比如网易在2006年也被美国SEC调查处罚过；到2011年、2012年又出现一波所谓的“中概股危机”，很多以反向收购（借壳）方式上市的企业，当时也遭受财务造假的指控。事后的调查发现，这些以反向收购方式上市的企业，出现财务造假问题的可能性比较大。而通过正式的IPO程序上市的企业，这个问题会相对少一点，但是也有。比如2012年比较出名的一个案例??东南融通的案例，当时引起了很大的关注。

整体来讲，在2011年、2012年，中概股危机的爆发是市场上一些知名卖空机构，用他们自己很独特的调查手段提出指控，引发投资者对上市公司的不信任，导致股价暴跌。

这其中会有真的造假的企业，也有被误伤的，被误伤的企业中也有应对比较得力的例子。

比如新东方，它曾经因为VIE结构，也被浑水公司卖空导致暴跌。但是新东方做得比较好的一点是，它主动向美国证监会SEC进行了一些信息披露与沟通，这对提升投资者信心起到很重要的作用。此外，在股价暴跌之后，新东方的董事长、创始人跟一些机构投资者进行了沟通，机构投资者对创始人本人的认可，以及对他们公司本身的业务情况的认可，会帮助股价很快恢复起来。

在2018年，学而思也曾遭遇浑水公司卖空。浑水公司有他自己的调查方式和理解业务的逻辑。它的调查手段值得佩服，但是它对于一些证据和事实的理解，对业务模式的一些假设，是有问题的。所以好未来虽然被卖空股价跌了百分之三十几，但是过了几个月股价又回去了。

总的来讲，中国概念股在美国上市近20年的时间里，其实这种财务造假的风波一直存在。其中2011年、2012年情况非常严重，造成了之后一年没有中国企业在美国上市，相当于整个资本市场对中国企业失去了信心。

这就引发出很重要的一点：很多中国企业会上市，通过不同的方式上市，怎么让投资者信任你？当出现信任危机，新的企业再要上市，付出的代价很大。

比如唯品会，在2012年上市的时候，其实是所谓的“流血上市”。因为在当时的市场环境下，它的市场估值是极低的。但是到2014年底，股价涨了超过40倍。

这个例子说明什么？在市场上，投资者对于企业的信任是很关键的。如果这种信任没有了，企业要想获得融资的话，代价会比较大。这种代价体现在，第一，发行股票时没有人要。第二，可能有人愿意要，也不会按照企业预期的价值，而可能是极大的折价方式来认购。

美国市场的作用机制和中国市场是不一样的，美国市场上有几种机制。第一种是政府的监管，比如证券监管机构??SEC调查及处罚，就像中国有中国证监会等监管机构一样。然而监管永远会面临一个很重要的问题，就是它的监管力量、人手是不够的。因此在美国还有第二种力量，这种力量是来源于市场参与者的力量，例如一些卖空机构。通俗点讲，投资者可以利用这些机构独特的信息收集手段、独特的理解，产生对企业的判断。

这些机构采取的信息收集手段往往比较特殊，比如实地调研、跟踪等。以瑞幸为例，机构可以到门店里录像，在门店蹲点一个礼拜，看客流是多少，从而估算出门店的客流、营收、现金流的情况。通过这种抽样的办法，将数据进行扩大，来估计整体的业务体量。这类机构通过这种独特的信息收集和分析的方式，产生对企业价值的一种判断。如果有些企业本身价值低，却“吹牛”，把自己说得天花乱坠，有一些投资者相信了，股价上去了；但是如果另外一些投资者利用自己的专业判断、专有信息，判断企业的实际情况与所说不符，企业夸大了，投资者就会通过卖空的举动表达出来。 这是一个很重要的市场力量，就是通过投资者主动去收集信息，并从制度层面允许他们利用收集的信息在市场上进行交易。这是美国体系里面非常重要的第二种机制。

02 遇到机构做空，企业的应对策略

再看瑞幸此次危机，在今年1月底2月初时出现了瑞幸的做空报告，当时瑞幸的股价当天跌了30%多。但是后来可能投资者有不同的理解、不同的看法，很多投资者不认同，股价又涨回来了，还涨得挺多的。

这其中值得注意的是，当外部的投资者提出了这种指控，企业应当采取什么反应？第一种策略是置之不理，但这同时意味着，市场上的信息可能被卖空机构的信息主导。

第二种策略，就像瑞幸所做的，就是反驳。但是他的反驳在我看来其实挺苍白的，为什么？你的反驳要基于事实来反驳，但在瑞幸的回复里其实没有太多的细节。

前面两种策略的前提，是企业自己知道企业内部干了什么。企业的高管、创始人、董事会都知道企业的情况，在此基础上可以选择这两种策略。但是还有可能出现第三种情况：董事会不知道真实的情况，高管及创始团队向董事会隐瞒了真实情况。

第三种情况，往往会衍生出来很多后续的变化。如果董事会成员觉得情况没掌握，可能就会马上宣布找第三方机构来做独立的调查。这个调查可能会花几个月，最后结果出来，要么印证指控真实，要么是没有印证。比如之前有一个很有名的例子，东方纸业，也是在美国上市的一个企业，它当时在2010年的时候，被卖空机构指控，然后SEC也进行了调查。后来企业自己调查得出的结果是被误伤的，也做了很多的申诉来证明清白，SEC通过调查也没有对它立案。

但是问题在于在这个过程中间，企业的损失很大。如果是我们之前说的第三种情形，在外部有人指控企业的时候，企业董事会还不知道实际情况是什么，这其实是一个很糟糕的事情，说明企业的治理结构、治理状况很差。坏消息会导致股价下跌，股价低于一定的金额，比如说低于一块钱，企业可能就退市了。退市了以后，企业想要再上市就很难。

03 瑞幸案中，第三道防火墙尚未起作用

美国市场上对于防止企业造假有几道“防火墙”，第一道“防火墙”是政府监管机构，第二道“防火墙”是外部投资者利用自己收集的信息进行指控，倒逼企业披露真实情况。还有第3道非常重要的“防火墙”，就是中介机构的作用，比如会计师事务所。

瑞幸请的中介机构是四大会计师事务所之一的安永。我们可以看到，目前瑞幸2019年年报还没出，这也就意味着瑞幸2019年几个季度的营收、利润、现金流等等，是没有经过审计师鉴证。通俗一点讲，就是审计师没查过账。这就表明我们所说的第三道“防火墙”现在还没到发挥作用的时候。因为正常像安永这种国际四大的会计师事务所，它如果要进行审计，是会进行现场调查的。尤其像瑞幸咖啡这种实体门店的连锁运营企业，作为审计机构，它必要的审计程序一定是会走访现场，除公司总部以外，肯定要到各个门店做调查的。如果做的比较仔细，是可以发现卖空机构所呈现的信息的。

通过审计机构给企业“挤水分”，有利于信息的真实披露。因为如果不挤出水分，那就会面临一个很重要的问题，审计机构要担责任。

瑞幸，最大的问题，正是会计事务所这道防火墙还没有发挥作用。瑞幸公告提到董事会由于在年度报告审计时出现的问题进行调查。这里面涉及到一个很重要的问题，就在于审计机构只对年度报告签字出审计意见，但是瑞幸现在造假出现在季报上??第二、第三季度造假，如果事务所还没有开始审计工作的话，那么它本身是没有责任。如果造假时段涉及2018年，那么安永作为审计师，肯定有责任。